民生证券发布研究报告称，维持腾讯控股（00700）“推荐”评级，预计2024/2025/2026年公司收入为6591/7154/7730亿元，Non-IFRS归母净利润分别为2146/2404/2600亿元，基于2024年11月7日收盘价，对应经调整PE分别为17X/15X/14X。
民生证券主要观点如下：
行业进入常态化监管，市场景气度明显回升。
1）政策端趋向稳定：《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》明确将网络游戏作为提升文化娱乐消费质量的重要环节；版号供给显著改善，截至10月底，国家新闻出版署共计发出1072款国产游戏版号以及90款进口游戏版号，发放频率和发放数量均高于近年水平。受新品驱动，24Q3我国游戏市场实际销售收入创历史新高（917.7亿元），同比增长8.9%。
2）优质内容议价权不断提升：当前游戏行业联运及买量的分发模式较为成熟，以大厂为首的游戏厂商正在积极创新内容营销方式，进一步优化获客效率、延长游戏生命周期。渠道分成方面，国内安卓端渠道分成比例显著高于苹果及全球主流应用商店，上架新兴垂直渠道、引导至官服下载已经成为CP方运营宣发重点，《MDnF》成为首款不上线安卓官方应用商店的腾讯游戏。我们预计，未来随着用户群体对高质量精品游戏的需求不断增加，供需方的双向选择更加紧密，游戏厂商有望加速摆脱渠道束缚或降低渠道分成比例。
3）全球手游市场进入新一轮增长，出海赛道热度维持：据SensorTower估算，2024年全球手游收入预计触底回升至830亿美元，增速明显快于PC、主机等其他细分市场，分品类看休闲游戏成为手游大盘的核心增长点。提升海外市场竞争力是当下众多国内游戏厂商的战略转型方向，不同量级玩家出海路径各有不同。
腾讯本土常青游戏表现向好，海外增长目标稳固。
1）本土常青游戏流水回升，《MDnF》大幅贡献增量收入：从产品矩阵看，腾讯在国内游戏市场的绝对领先地位日益稳固，头部产品数量有所增加。《无畏契约》端游表现亮眼，旗舰游戏《王者荣耀》《和平精英》加快玩法更新，流水环比明显回升；《金铲铲之战》等老游戏仍具备上升潜力；新游《MDnF》有望大幅贡献24H2增量收入。重点关注本土游戏储备：《星之破晓》《宝可梦大集结》《航海王壮志雄心》《无畏契约：源能行动》《爆裂小队》等。
2）LevelInfinite全球发行能力扩张，Supercell重现增长潜力：腾讯通过投资及收购海外工作室推动全球化布局，近年国际业务品牌的建立加速出海进程。从Q3海外流水格局看，《PUBGM》热度回升，截至十月底《荒野乱斗》仍在58个国家及地区游戏畅销榜中位列前十名，考虑到海外收入确认周期较长，母公司腾讯有望持续从Supercell稳定的流水增长中受益。后续重点关注《刺客信条：代号Jade》《流放之路2》《沙丘：觉醒》《Exoborne》等游戏的上线时间。
风险提示：1）游戏行业政策收紧；2）新游流水未达预期，老游用户流失；3）直播带货大盘增速下滑；4）广告主投放意愿放缓。