专题：特朗普关税大棒来袭 美股惊现“黑色星期四”
李迅雷 系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长
关税加码背后的深层原因年初至今，美国对他国的进口关税税率不断加码，尽管关税政策朝令夕改，但税率则超乎想象地往上加。如美方近日公布的所谓“对等关税”方案，向所有贸易伙伴征收不同水平的关税，拟对中国加征34%关税，对欧盟、越南、中国台湾地区、日本、印度、韩国、泰国、瑞士、印度尼西亚、马来西亚、柬埔寨等贸易伙伴征收20%到49%不等的关税，对任何贸易伙伴的最低对等税率也为10%。有研究机构统计结果表明，若该对等关税方案落地，叠加此前对个别国家加征的关税以及针对钢铁、铝和汽车等特定产品加征的关税，美国所有进口商品的实际关税税率将从2024年年底的2.3%升至26%左右，达到131年来的最高水平。其中今年对中国加征的关税就达到54%，若加上2018年美国对中国加征的关税水平，已经显著超过70%了，可谓骇人听闻。其规格已经大大超过了2018年的贸易战。近年来中国对美顺差的占比已下降来源：Wind，中泰证券研究所为此，我国也采取了向原产于美国的所有商品加征34%的进口关税，鉴于美方是在今年对中国加征20%关税基础上再加征34%的，说明中方加征的关税属于克制的回应，且留有谈判余地。特朗普再度当选总统之后，他的施政方略围绕着MAGA，即对外加征关税以获得5000亿美元以上的关税收入，又能重振美国的制造业；对内通过政府效率部（DOGE）来精简机构、裁减公务员以节省开支、提高效率。
同时，限制移民、国内减税等政策可以起到鼓励投资、保护就业的作用。特朗普任期与历任总统行政令数量对比图问题在于，任何一项政策都是双刃剑，既有对己有利的，又有对己不利的。如加关税势必拉高物价，而美国目前正处在高通胀阶段，对遏制通胀可谓雪上加霜；同时，限制移民又会拉高薪酬，进一步助推通胀。此外，是否因为大幅加征关税后政府的关税收入就一定能大幅增加呢？如果出口商无利可图，就不会向美国出口了，那也就征不到预期中的巨额关税。如果关税的增量不大，那么对企业减税的来源就成缺口，何以用减税来刺激经济呢？如果高关税能让制造业回流美国，那究竟能回流多少呢？如美国制造业工人的薪酬成本是新兴经济体的8-10倍左右，重振制造业又需要配套的基础设施和供应链，尤其对于供应链较长的重化工业，重建的难度更大，不是两三年时间内就可以建成的。再如，美国要重振造船业，因为美国造船业的全球份额不到1%，而中国在50%以上，造船业实质上是一个劳动密集型行业，让美国工人降低薪酬与中国竞争是不现实的。美国目前高端制造的优势就是全球化背景下的产业分工结果，不可能大小通吃。所以，美国挑起的关税战不仅对美国经济带来严重伤害，而且也加大了全球经济衰退的概率，因为全球经济秩序被打乱，供应链可能出现的中断及交易成本的上升带来通胀。
最近全球股市都出现大幅下跌，也从一个侧面反映了全球投资者对经济前景的担忧。或许特朗普希望能从大乱到大治，目前看“大乱”已成定局，“大治”则成疑问。为何大治成疑问呢？因为人类历史基本上都是推倒重来。二战结束至今已经80年了，全球经历了长达80年的和平期，全球人口从当时的 26亿扩大到了80亿，人均寿命大幅延长。但与此同时，国家的分化、社会的分化、居民收入的分化现象越来越严重，不断加深国与国之间的矛盾和人与人之间的矛盾。如2021年爆发的俄乌战争，虽具有一定的偶然性，但本质还是对北约东扩现象的反应；但俄乌战争已经演变为实质上的俄罗斯与北约之战，如果不及时中止，则最后有可能触发第三次世界大战。一战与二战之间只相隔21年，而二战结束至今已经80年了。过去80年中，美国成为全球最强大国家，建立起美国主导了国际政治秩序、社会法律秩序和经济和金融秩序，在这样一种长期不变的游戏规则下，分化的加剧如水滴石穿一般，最后导致社会结构和经济结构的扭曲。贫富差距扩大的“大象曲线”资料来源：Branko Milanovic， WorId Bank， 中泰证券研究所以美国为例，在拜登政府执政的四年间，尽管经济增速领先于其他发达国家，但贫富差距则继续扩大。
至于不断扩大的政府债务和长期的贸易逆差，与美国的财政政策和美元作为国际货币的地位有关。如金融理论中的“特里芬悖论”就认为，既要维持美元的国际地位，又要实现贸易顺差是不可能的。如今，特朗普要改变的正是当时美国主导下建立起来的国际秩序，但他认为美国吃亏了。他要实现贸易平衡，又想在维持强势美元地位的前提下让美元贬值，这就更难做到了。如今，在经历了长达80年的和平期后，全球大部分经济体都面临各种各样的困难，家家都有一本难念的经，如日本的超老龄化导致经济长期不振，欧盟的移民和债务问题，新兴经济体的崛起机会缺失问题等。尽管各经济体都希望通过改革、引入外资和结构调整来卸下包袱，但谈何容易，美国也不例外。
百年前的盈利模式还能持续百年吗？记得我在19年前写过一篇文章叫《百年前的盈利模式还能持续百年吗》，因为中国在19世纪初或更早的时候，就是全球制造业第一大国，GDP总量最高时占全球三分之一左右，几乎对所有国家都是贸易顺差，其中对英国的出口占全球出口比重达到70%以上，且顺差最大，1830-1833年年均顺差261.5万两白银，这就成为了英国发动鸦片战争的诱因。1765-1833年中国与欧美国家的进出口贸易状况（单位：白银/两）来源：《百年前的盈利模式还能持续百年吗》（2006，李迅雷）英国凭借着第一次工业革命的成果，用坚船利炮撬开了中国大门，从此中国经济陷入了长期一蹶不振的境地，因为清政府腐败无能，科技和制造业落后，全国劳动生产率低下。从上世纪90年代开始，中国经济再度崛起，GDP占全球的份额从1992年的2%，提高到如今的17%左右，与美国的差距不断缩小，而欧盟则出现了长期趋弱的势头。但如果按购买力平价或国际元来计算，则中国的GDP早在2015年前后就超过了美国。2024年中国GDP占全球份额为17%来源：Wind，中泰证券研究所中国经济的崛起，主要靠制造业；美国GDP超过中国，完全靠服务业。
我国制造业增加值占全球比重超过30%，如果按我国制造业的产能占全球份额看，估计很多行业都在40%左右，甚至超过50%的也不少。所以，出口对于我国而言确实是至关重要的。这些年来，为规避高关税，通过新兴经济体的转口贸易明显增加，但如果在美国对新兴经济体大幅加关税的背景下，则转口贸易受阻，2025年我国出口在如此高关税的条件下势必出现负增长。新兴经济体占中国出口比例提升来源：Wind，中泰证券研究所因此，在关税战不断升级的情况下，外循环的阻力明显增加，稳增长将更加依赖内需。相比2006年，我国出口占全球的份额大幅提升，从8%提高到15%，但出口的依存度则大幅下降，说明我国的出口竞争力有了明显提升。我国出口占全球的份额稳步提升来源：Wind，中泰证券研究所尽管如此，2024年净出口对GDP增长率的贡献仍占了30%，今年预计贡献为负。因此，今后应逐步减少对外需的依赖，扩大内需将是必由之路，不能再心存侥幸了。也就是说，185年前明清在银本位制度下建立起来的依赖出口的盈利模式，又在新中国成立之后，从1978年起经历了改革开放47年后，已经很难再持续下去了。遇到特朗普这样奉行单边主义的大国决策者，从历史上看确实有其偶然性，但作为全球霸主的美国，长期排挤和打压崛起的中国却带有历史的必然性，如拜登奉行的是“去中国化”，特朗普则奉行“去全球化”，坚持美国优先的孤立主义，并更加猛烈地打压中国，这就是所谓的修昔底特陷阱。
如何应对——加快建立区域联盟随着关税战的升级，美国对中国的打压除了关税层面外，还将扩大对华遏制战略的范围，如过去已经在实施的科技封锁、投资限制和地缘政治封锁等举措。资料来源：Wind，中泰证券研究所在2月21日公布的《美国优先投资政策》的总统备忘录中，加强对中国在半导体、人工智能、量子计算、生物技术等战略领域投资的审查，并扩大到“医疗、农业、能源、原材料和其它战略行业”。在地缘政治方面，即便在拜登执政期间，美国就明确将中国视为“主要战略竞争对手”，估计特朗普会继承拜登政府的部分对华政策遗产：包括“印太战略”，维持美英澳三边同盟（AUKUS）、美日印澳四方安全对话（QUAD）等机制。我国在2020年就提出构建以中国国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，故在当前美国奉行孤立主义的背景下，畅通国际大循环尤为重要，通过加大国际间的经贸合作力度的多边主义来应对美国的单边主义政策。特朗普这种单边主义做法或将严重削弱美国的软实力和盟友信任，加速美国盟友寻求多元化战略。同时，或间接推动推动欧盟、日本等美国传统盟友加强与中国等国家的经济贸易往来。积极利用区域经贸协定开展投资合作，如在推动中国东盟自贸区3.0版过程中，增强对东盟优质资产的配置空间；在国家层面推动对接CPTPP规则的过程中，加大对协定伙伴国家优质资产的配置力度。在东亚，可以进一步加大与日韩之间的合作，讨论加快三国自贸协定谈判，以期达成自由、公平、全面、高质量、互惠且具有自身价值的自贸协定。目前我国出口最多的欧盟，且欧盟已经对美国加征关税采取了反制措施，今后与欧盟的经贸合作也可以进一步加强。此外，中国与南美的经贸互补性更强。由于南美是我国进口的农产品、各类矿产的主要来源，在美国加征高关税和中国反制美国的背景下，我国对南美的进口依赖度将进一步提高。以大豆为例，2024年我国从美国的进口量达到2348万吨，但从巴西的进口量是美国的两倍多，今后则将更多向巴西等南美国家进口。因此，要进一步加大与南美的经贸合作，甚至进一步降低关税。在国际大循环中，保持我国外贸航运畅通非常重要，应与相关国家保持友好关系。例如，维护我国在巴拿马运河的合法权利意义重大，如巴西的90%大豆是通过巴拿马运河运往中国，因为通过巴拿马运河这条航线可以节省约8000公里的航程。
全身心促消费：增量促稳，改革促进世界银行数据显示，2023年中国最终消费支出占GDP比例为55.6%，比当年全球平均水平低了17.4个百分点。这不仅明显低于一些发达经济体，与主要新兴经济体相比也有较大差距。这说明我国提升消费的空间还很大，但也要客观看待提振消费的难度。中国消费占GDP比例长期低于全球平均水平，且社会消费品零售总额同比增速持续回落，这表明中国的消费内生动能不足。今年以来，我国高度重视提振消费。政府工作报告将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为各项重点任务之首，“实施提振消费专项行动”排在全方位扩大内需各项任务的最前面。上个月，中办和国办印发《提振消费专项行动方案》，对提振消费进行全面部署。为了应对美国超预期加征关税及后续可能出现的关税报复升级，必须扩大内需，畅通内循环，尤其要通过大力度促消费来改善供需关系。2024年中央经济工作会议指出“群众就业增收面临压力”，《提振消费专项行动方案》提出，部署实施城乡居民增收促进行动，在目前出口面临巨大压力的情况下，出口部门的就业问题和收入问题或更加突出，出口不畅带来的产能过剩压力也将逐步体现出来。为此，需要及时采取应对方案，如对财政预算结构和支出规模再调整，增加财政支出中用于消费的比重，适度降低用于投资的比重，同时再增加赤字规模，用于惠民生、促消费。
具体举措方面，是否可以再增加1万亿超长期特别国债，用于促消费？具体可以体现在发放失业补贴、对低收入者发放食品券，对已毕业但尚未找到工作的大中专毕业生，给予适当的生活补助等。我国中央政府的杠杆率水平只有25%左右，故存在较大的加杠杆空间。相比之下，美国联邦政府的杠杆率高达120%以上，且面临的财政危机正在加重，如三年美国到期国债规模有17万亿美元；去年四季度中日英三国大幅减持美债，目前国外持有的比例跌破24%。因此，当前的关税大战背后，实际上也是国家财政在比拼实力。在改革方面，主要是要优化存量。目前我国居民部门的银行存款高达157万亿元，高储蓄率是我国的居民部门的一大特色，这一方面与我国居民部门的杠杆率水平偏高，偿债压力偏大有关，另一方面则与富裕阶层的消费意愿不足和投资收缩有关。因此，促消费可以分类对待，即对中低收入群体采取各种补贴、增加收入、增加养老金等举措；对富裕群体则提供更多的消费场景，鼓励消费，尤其在服务消费领域。消费不仅可以应对产能过剩，还可以带动就业，而扩大就业又能带动消费。故不能简单认为补贴都是一次性的，而忽视是其乘数效应。主要经济体居民可支配收入用于还本付息比例资料来源：Wind，中泰证券研究所因此，有必要进一步落实国民收入再分配改革，继续发挥财税改革对促消费的牵引作用。
在共同富裕的目标下，通过推进二次分配和三次分配来增加中低收入群体在收入分配中的占比，从而起到提振消费的作用。如推进个税改革，以家庭为单位征收综合税，这样可以更合理地优化中高收入群体的纳税水平。三次分配方面，建议提倡高收入为低收入者捐款，共克时艰，富帮穷，发展社会慈善事业，走共同富裕之路。我国不同收入群体的可支配收入占比来源：国家统计局，中泰证券研究所如2024年占我国人口60%（包括中等收入、中低收入和低收入三组）的居民家庭的可支配收入占整个居民部门的收入占比只有30%，如果能够扩大中低收入群体的收入占比，假设每年该群体的收入占比提高至1%，则对提振消费作用明显。假设该群体增加1%的平均消费倾向为60%，而高收入和中高收入群体的占比相应减少1%的平均消费倾向减少10%，则在居民可支配总收入不变的情况下至少每年可带来超过2500亿元的消费增量。
应尽快择机实施有力度的降准降息从物价水平看，美国面临高通胀压力，在关税战升级的当下，美国通胀将继续走高，故美联储主席鲍威尔认为，美国面临着高度不确定的前景，失业率上升和通胀率上升的风险都很高。美联储会评估政府政策变化可能产生的影响，观察经济行为，并以最能实现美联储使命目标的方式制定货币政策。言下之意就是当下不能降息，尽管美国衰退的概率在上升。在关税升级的同样背景下，我国与美国恰好相反，或将面临物价下行压力，降准降息有利于释放流动性，降低企业的融资成本和居民部门的贷款压力。在降息问题上，是否存在三大担忧：一是汇率稳定，二是银行净息差缩小，三是资金空转。但在高关税的情况下，主动实施汇率下调也是应对之策；当下防止发生金融系统性风险是首要任务，其他问题暂且搁置。因为任何政策都是有利有弊的。对实体经济而言，高关税下，二季度以后的外贸订单会大幅下降，直接影响出口导向型企业的盈利和就业，并有可能形成一定的连锁反应，如2008年的美国次贷危机。为了防范发生系统性风险，无论是实体经济还是资本市场，此刻更需要及时体现适度宽松的货币政策，既合情，也合理。即当下正是实施有力度降准降息的较佳时机，因为在关税战升级的情况下，包括美股在内的全球大部分股市在本周最后两天都出现了暴跌，我国股市同样面临由于外部环境恶化和剧变带来的系统性风险。
花花编辑