华泰睿思
近期美国推迟多数国家对等关税90天并暂时豁免了部分产品，表明特朗普前期强硬的关税态度出现了部分转向。随着关税政策对经济与市场的负面冲击逐步显现，特朗普或将受到多重因素的约束，包括执政团队内部的自我调整，关税等政策或变得更温和；来自立法和司法权的制衡；金融市场倒逼以及民调的约束。在我们看来，制约特朗普关税政策的是“时间”。违背经济规律和现有贸易规则的特朗普关税政策，注定在长期不可持续，关税的威慑力也将逐步消散。资产配置方面，关税博弈进入新阶段，由急转缓，能见度略有提升，中国以稳应变，落地情况、各国谈判、实际冲击与政策对冲是观察点。黄金作为中长期高胜率资产仍具稀缺性，依托赔率交易反转性机会仍是多数资产的应对思路。
核心观点
核心主题：谁能约束特朗普关税政策？
随着关税政策对经济与市场的负面冲击逐步显现，特朗普或将受到多重因素的约束，影响关税政策落地的节奏和幅度，具体来看可能包含以下几个方面：1）执政团队内部的自我调整，关税等政策或变得更温和，不过可能主要是边际而非方向性变化。2）来自立法和司法权的制衡，主要是国会和最高法院，但是实现概率均较低。3）金融市场倒逼，上周美国出现股债汇三杀，市场对美国政府信任度下降，可能在一定程度触发了Trump put。4）民调的约束，特朗普上任后民调支持率持续下滑，但目前距离中期选举较远，短期提升民调支持的诉求并不高，临近年底可能是更关键的时间点。时间在我们看来是最大的制约因素，期待政策的边界有望逐渐变得清晰。短期部分资产价格出现极致演绎后，更适宜考虑反转性交易机会，依托赔率较高的资产进行博弈。
市场状况评估：关税等外部不确定性仍高，关注国内对冲政策
美国暂缓其他国家关税90天，全球风险偏好有一定修复，不过后续关税政策仍有较大的不确定性。美国就业数据相对稳健，但市场信心指数走低，通胀预期持续上行。国内3月信贷社融双双超出预期，经济企稳回升，后续关注外需冲击以及就业市场波动。国内货币政策方面，降准时机基本成熟，降息必要性明显提升。财政政策空间充足，后续关注财政资金落地情况、新增专项债项目情况等，若关税扰动下经济数据超预期调整，也存在进一步追加财政资金的可能。
配置建议：关税博弈进入新阶段，依托赔率把握反转性机会
关税博弈进入新阶段，由急转缓，能见度略有提升，中国以稳应变，落地情况、各国谈判、实际冲击与政策对冲是观察点。多重因素交织且难于预判，债市只能“看短做短”。中期走势仍取决于基本面、货币政策、财政等对冲力度以及关税进展。股市系统性风险或已不大，但指数性机会和弹性还不够清晰，预计股指震荡，局部回暖，建议投资者仍以偏左侧思维进行布局。美联储柯林斯与财长贝森特相继表态，有助于美债利率阶段性顶部的确立，短期预计可小幅博弈机会。美股短期或有望阶段性企稳，但中长期或面临估值回落+盈利下修的“双重”压力。不确定性环境下，看好黄金的中长期配置价值，关税扰动下全球定价商品波动或仍较大。
后续关注：美国关税政策、国内政策表述、经济数据
国内： 1）国内成品油将开启新一轮调价窗口；
海外：1）美国3月零售销售；2）美国至4月12日当周初请失业金人数；3）欧元区3月CPI。
风险提示：美国通胀重新超预期，地缘关系持续紧张。
正文
谁能约束特朗普关税政策？
近期美国推迟多数国家对等关税90天并暂时豁免了半导体、智能手机等产品关税（部分可能通过232条款加回），汽车及零部件可能也在后续豁免之列，表明特朗普前期强硬的关税态度出现了部分转向。向后看，随着关税政策对经济与市场的负面冲击逐步显现，特朗普或将受到多重因素的约束，影响关税政策落地的节奏和幅度，具体来看可能包含以下几个方面：
第一、执政团队内部的自我调整，关税等政策或变得更温和，不过可能主要是边际而非方向性变化。在美国执政团队内部存在一定分歧，白宫贸易与制造业高级顾问纳瓦罗、美国商务部长卢特尼克等主张高额关税加快制造业回流，而财政部长贝森特、白宫经济顾问哈西特担忧通胀和供应链成本，建议豁免关键行业。随着近期资产市场出现的一系列的负面反馈，关税温和派的话语权似乎有所提升。同时，特斯拉CEO马斯克倡导自由贸易，对冲基金巨头比尔·阿克曼提议“暂停关税90天以达成协议”，摩根大通CEO戴蒙则表示关税可能会导致经济衰退，表明美国企业界对关税政策仍有较多质疑声音。
第二、来自立法和司法权的制衡，主要是国会和最高法院，但是实现概率均较低。特朗普基于《国际紧急经济权力法案》（IEEPA），宣布国家紧急状态后，获得更高的关税裁量自由度。如果要否决，需要国会两院2/3以上投票支持，在共和党获得多数席位的情况下，通过的概率较低。此外，国会可通过设立新法案约束特朗普，比如共和党参议员Grassley与民主党Cantwell提出《贸易审查法案》，要求总统关税措施60天内需国会批准，但特朗普否决后同样需要两会2/3支持通过，阻力同样较大。在司法层面，宪法第一条明确关税权属于国会，而IEEPA未明确授权总统征税，因此特朗普关税合法性本身就存在一定的灰色地带，但最高法院历来对总统紧急权力持尊重态度，且保守派法官对干涉国家紧急状态下的行政行为更加谨慎。
第三、金融市场倒逼，上周美国出现股债汇三杀，市场对美国政府信任度下降，可能在一定程度触发了Trump put。上周10年美债利率上行近50bp，美元指数跌破100关键点位。而美债遭受抛售后，波士顿联储主席柯林斯以及美国财长贝森特相继表态，暗示必要时“救市”以安抚市场情绪，目前看似乎美债对特朗普政府更加重要。若美债利率维持高位，一方面会增加利息支出，与特朗普减支政策主张明显相悖；另一方面增加企业的融资成本，不利于引导制造业回流。
第四、民调的约束，特朗普上任后民调支持率持续下滑，但目前距离中期选举较远，短期提升民调支持的诉求并不高，临近年底可能是更关键的时间点。参考特朗普上一任期的支持率变化，在任期第一年支持率同样大幅下滑，而在任期第一年年底或中期选举年年初才会逐步提升选民的支持率。节奏上看，今年三季度通胀上行后民调的变化可能更明显，而在四季度开始政策转向+美联储降息，经济在2026年中如能有明显修复，对中期选举或更加有利。但是，经济存在较大的惯性，一旦进入下行通道，推动回升的难度可想而知。
在我们看来，制约特朗普关税政策的是“时间”。特朗普关税的本质是“顺差税”，顺差或逆差的形成很大程度上源于全球的产业分工，整体上是特里芬难题的结果。将顺差视作企业“营收”，显然是一种错误理解。强硬的关税政策冲击全球贸易秩序，损害的不仅仅是生产国利益，最终的受害者显然是美国的普通消费者。考虑到关税很可能引发美国经济衰退，企业在巨大不确定性之下会选择谨慎投资，不但未必能创造就业，甚至会明显弱化美国就业市场。从这个意义上讲，违背经济规律和现有贸易规则的特朗普关税政策，注定在长期不可持续，关税的威慑力也将逐步消散。
资产配置启示
第一、特朗普政策不确定性较大，给经济与市场造成了较大的混乱感，我们因此要探讨其政策的约束机制。时间在我们看来是最大的制约因素，期待政策的边界有望逐渐变得清晰。在短期内部分资产价格出现价格极致演绎后，更适宜考虑反转性交易机会，依托赔率较高的资产进行博弈。
第二、短期而言，上周美国资产市场快速调整，特朗普关税政策有所缓和，波士顿联储主席柯林斯表示，美联储准备在必要时提供帮助以稳定市场，共同安抚了市场情绪。美国资产短期或有望阶段性企稳，从赔率上看，美债或有一定性价比。
第三、中长期看，美国资产定价中枢或仍将向基本面趋势收敛。负财富效应+政府去杠杆+关税供需双重冲击，美国经济仍面临较大下行压力，美股仍有盈利下修风险。
第四、特朗普政府开启了本轮全球秩序重构的序幕，资金再配置+去美元化是两大长期主题，短期来看日元、瑞郎等避险资产更占优，中长期关注其他权益市场机会，而黄金仍是确定性较高的资产之一。
本周配置建议
1）大类资产：关税博弈进入新阶段，由急转缓，能见度略有提升，中国以稳应变，落地情况、各国谈判、实际冲击与政策对冲是观察点。黄金作为中长期高胜率资产仍具稀缺性，依托赔率交易反转性机会仍是多数资产的应对思路。
2）国内债市：多重因素交织且难于预判，债市只能“看短做短”。中期走势仍取决于基本面、货币政策、财政等对冲力度以及关税进展。二季度外需仍是基本面的拖累项，降准可期，降息仍需要时间，而对冲政策力度相机抉择，债市机会仍大于风险，但下行空间有限。如果降息利好兑现，对冲政策落地，中美谈判重启，债市届时或再遇扰动。长期看，全球秩序解构与重塑，美国贸易和财政再平衡冲击全球总需求，有利于利率中枢震荡下行。
3）国内股市：股市系统性风险或已不大，但指数性机会和弹性还不够清晰，预计股指震荡，局部回暖。建议投资者仍以偏左侧思维进行布局，结构上围绕政策博弈（内需+国产替代）+关税敏感（苹果链豁免）+避险（红利+贵金属）+超跌反弹（消费电子+机器人+AI应用）四个逻辑，但需要保持灵活度。
4）美债：上周美债大幅上行，不过后续美联储柯林斯与财长贝森特相继表态，安抚市场情绪，美债利率与波动率同步高位下行，一系列政策表态或有助于美债利率阶段性顶部的确立。短期预计可小幅博弈机会，不过后续仍需提防通胀、美债供给等扰动，中长期看外国投资者持有美债意愿仍需关注。
5）美股：特朗普关税政策有所缓和，VIX指数高位回落，美股短期或有望阶段性企稳，利率更敏感且海外风险敞口更低的小盘股或相对更优，头部科技企业波动率或仍高。但中长期看，美国经济基本面仍有较大下行压力，而关税等带来通胀风险可能掣肘美联储操作，美股或面临估值回落+盈利下修的“双重”压力，在关税以及货币政策等出现明显转向前仍对美股持谨慎态度。
6）商品：不确定性环境下，看好黄金的中长期配置价值，若市场短期风险偏好回暖，不排除小幅回调可能，不过调整仍是机会；OPEC宣布增产+关税扰动下全球需求放缓，原油中长期偏空，短期关税政策缓和后可能存在阶段性修复机会；供给约束为铜价提供价格支撑，不过需求预期受关税影响波动较大，短期价格企稳后或转为宽幅震荡；国内商品供需格局有待改善，短期或仍以震荡为主。
市场状况评估
宏观象限：
国内：3月经济数据偏强运行，对等关税落地，后续关注对外需以及就业市场扰动。央行公布3月金融数据，信贷社融双双超出预期，结构上也有一些积极信号，对公贷款成为增长主力，地方债发行进度有所放缓，也减少了对表内债务的置换。居民贷款新增9853亿元，同比多增447亿元。社融方面，3月社会融资规模58879亿元，同比多增10544亿元。存量同比增速8.4%，较上月上升0.2个百分点，去年九月以来社融震荡磨底，目前增速回升的趋势已经比较清晰。结构上看，政府债仍贡献主要增长，市场化需求偏弱，但金融对实体支持总体有力。 往后看，对等关税落地难免对出口产生冲击，但内需政策也会积极对冲。
海外：美国暂缓其他国家关税90天，全球风险偏好有一定修复，不过后续关税政策仍有较大的不确定性。美国最新数据显示通胀压力暂缓，3月 CPI环比/同比分别为-0.05%/2.39%，核心CPI环比/同比分别为0.06%/2.79%，均低于预期和前值；3月PPI环比/同比分别为-0.4%/2.7%，核心PPI环比/同比分别为-0.1%/3.3%，均低于预期和前值。劳动力市场维持稳定，截至4月5日当周初请失业金人数22.3万，预期22.3万，前值21.9万。不过市场信心指数走低，通胀预期持续上升。3月NFIB小型企业信心指数97.4，前值100.7；4月密歇根大学消费者信心指数降至50.8，预期54.5，3月终值57；一年期通胀率预期初值6.7%，为1981年以来最高水平。
国内政策判断：
货币政策：关税等外部不确定性上升，降准时机基本成熟，降息必要性明显提升，货币政策未来可期。近日央行已经宣布给中央汇金提供再贷款，稳预期效果显著，后续可能的工具包括降准（投放长期流动性+稳股市）、再贷款（针对出口企业等）、降息等。降准时机已基本成熟，期待近期落地。降息必要性也明显提升，但息差和汇率两大制约决定了降息时间可能更靠后。当前外部形式仍不明朗，4月底政治局会议为观察货币政策态度的重要时间节点。我们认为年中时点，随着出口压力显性化、负债端成本下调、美联储降息前景也更加明确，降息可能迎来更合理窗口，幅度预计维持在10-20BP。
财政政策：财政政策空间充足，后续关注财政资金落地情况、新增专项债项目情况等，若关税扰动下经济数据超预期调整，也存在进一步追加财政资金的可能。两会提到，“中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”，一旦二季度经济受出口拖累超预期调整，威胁全年目标，继续追加财政资金的概率不小。定量角度来看，若出口对GDP的拖累为2个点，考虑0.6~0.8的财政乘数，广义财政赤字需扩张3个点予以对冲。此前两会发布的广义财政赤字率为9.8%，较去年已上升1.6%，意味着广义财政赤字率还需进一步扩张1.4%，对应追加财政资金1.5-2万亿。
地产政策：上周房地产政策在需求端持续发力。海南省发布《关于调整优化住房公积金个人住房贷款有关政策的通知》，提升购买新建自住住房的缴存住房公积金最高贷款基准额度，且多子女家庭在海南购买新建或二手自住住房，可在上述基础上上浮20%。山东省青岛市发布《青岛市个人住房公积金贷款管理办法》，取消异地贷款户籍条件限制。对多子女家庭、灵活就业人员以及购买商品房现房、高品质住宅与绿色住宅的群体，加大住房公积金支持力度，住房公积金贷款额度可按一定比例上浮。取消了对贷款存续期间还款方式变更的限制，支持借款人根据自身还贷能力变更还款方式。
