摘要
第一，中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议肯定年初以来经济的高开，指出“经济呈现向好态势”及“社会信心持续提振”，同时又重视外部环境的新变化，指出“外部冲击影响加大”及“要强化底线思维”。
第二，会议有四个关键的表述细节，从中可以看出在外部环境变化下，政策取向更为积极：
细节一：提出“四稳”，其中“稳就业”为先。这显示出政策对于就业问题的重视。我们理解就像建筑业影响地方政府和居民资产负债表一样，出口则主要影响制造业订单和居民就业。商务部2019年曾指出“外贸直接和间接带动就业人数1.8亿左右，占全国就业总数的20%以上”，稳就业是外需变化背景下稳定宏观面的基本盘。
细节二：提出“加紧实施”，这一表述较为少见。我们理解含义之一是更加积极有为的宏观政策之前已有部署，目前要加快既定的存量政策实施落地，“用好用足”也是同一指向；含义之二是目前稳增长具有一定的紧迫性，政策重视并且希望较快看到稳增长效果，后续政策节奏有望加快。
细节三：提出“创设新的结构性货币政策工具”、“设立新型政策性金融工具”，具体用于“科技创新、扩大消费、稳定外贸”。科创之前已有科技创新与设备更新再贷款；消费可能主要聚焦服务类消费，会议同时指出“设立服务消费与养老再贷款”；外贸的结构性工具目前线索较少，参考2020年疫情期间保市场主体的做法，我们理解工具可能主要为引导银行加大对受关税冲击较大的外贸中小微企业的贷款支持，提供短期流动性，帮助企业渡过难关。新型政策性金融工具亦值得关注。“政策性”一词意味着具备逆周期调节属性，且可能由政策性银行来主导，2022年央行曾推出政策性开发性金融工具支持基建，此次在消费、外贸等领域可能也会有类似的方式。
细节四：重提“加强超常规逆周期调节”，指出“根据形势变化及时推出增量储备政策”。我们这是一个很重要的定调，“超常规”刻画政策量级，“924”稳增长时段政策也提出过超常规；“增量储备政策”意味着后续可能视情况进一步加码。
第三，从政策抓手来看，“内需对冲外需”是一个核心思路。四大抓手涵盖了建筑业、制造业、服务业，又发力点相对聚焦。
抓手一：加快广义财政进度，带动地方财政弹性和基础设施投资。会议指出要“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”；“加力实施两重建设”；“加力实施城市更新行动”。今年一季度化债类地方债占比较高，项目类推进速度有待提升。从投入产出表来看，基建对经济的贡献依然不低；而且它链条较短，经验上见效较快。在二季度外部环境存在压力的背景下，加快专项债、特别国债落地进度，带动重大项目建设，可以有效稳定固定资产投资需求和实物工作量。
抓手二：加快构建房地产新发展模式，稳定地产相关需求链。会议指出“加大高品质住房供给”，“优化存量商品房收购政策”、“有力有序推进城中村和危旧房改造”。我们理解这实际上是由三个部分组成的框架：一是围绕住房升级需求，培育一个增量市场；二是用收储改善存量市场的供求关系；三是以旧房改造升级居住体验，带动衍生需求。其中对于存量房收储，政策用的词是“优化”，估计在具体收购政策上可能会针对目前推进痛点进一步改进，比如收购定价、再贷款利率等环节，以推动收储放量。
抓手三：从中低人群收入、服务类消费这两个点着力，拉动消费需求。收入是消费的前提，从政策空间来看，提高中低人群收入的方式包括加快调整最低工资、提高农村养老金等，相关政策如落地，则对于大众消费品需求将形成带动。服务类消费是另一政策看点，2024年全国居民人均服务性消费支出占居民人均消费支出比重达46.1%，是一个比较大的门类。在家电汽车等耐用商品需求释放之后，政策希望进一步撬动服务类消费势在必然。具体手段包括“设立服务消费与养老再贷款”，即从货币政策端进行支持。
抓手四：通过打造一批新兴支柱产业，带动增量投资。从今年一季度数据来看，高技术产业工业增加值增速为9.7%、固定资产投资增速为6.5%，依然明显快于整体。这是中国经济相对最活跃的一部分，对外需敏感度又相对较低，进一步加快其增速对于总量将形成一定带动，也有助于结构升级。政策提到的具体内容包括推进关键核心技术攻关、债券市场科创板、人工智能+、重点产业提质升级。
第四，综合来看本次政治局会议，我们理解它的特点之一是主线明确，“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”。特点二是政策具备广谱性，有带动固定资产投资的政策，也有带动消费的政策；有带动传统部门的政策，也有带动新兴部门的政策。特点三是政策整体集中于见效较快的领域。在前期报告《如何理解后续政策节奏》中，我们曾猜测4月底政治局会议后将是见效较快的“短久期政策”落地的时段，包括专项债、超长期特别国债预计将加快发行和使用进度；在信用扩张存在抓手的基础上降息、降准；加快存量住房收储、进一步激活地产合理需求；稳定外贸产业链市场主体。随着外部环境的进一步清晰化，年中政治局会议预计将进一步部署扩内需政策，更为框架性的、对中长期影响深远的“长久期政策”具备时间窗口。
正文
中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议肯定年初以来经济的高开，指出“经济呈现向好态势”及“社会信心持续提振”，同时又重视外部环境的新变化，指出“外部冲击影响加大”及“要强化底线思维”。
会议认为，今年以来，以习近平同志为核心的党中央加强对经济工作的全面领导，各地区各部门聚力攻坚，各项宏观政策协同发力，经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。同时，我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大。要强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作。
会议有四个关键的表述细节，从中可以看出在外部环境变化下，政策取向更为积极：
细节一：提出“四稳”，其中“稳就业”为先。这显示出政策对于就业问题的重视。我们理解就像建筑业影响地方政府和居民资产负债表一样，出口则主要影响制造业订单和居民就业。商务部2019年曾指出“外贸直接和间接带动就业人数1.8亿左右，占全国就业总数的20%以上”，稳就业是外需变化背景下稳定宏观面的基本盘。
会议指出，要坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。
细节二：提出“加紧实施”，这一表述较为少见。我们理解含义之一是更加积极有为的宏观政策之前已有部署，目前要加快既定的存量政策实施落地，“用好用足”也是同一指向；含义之二是目前稳增长具有一定的紧迫性，政策重视并且希望较快看到稳增长效果，后续政策节奏有望加快。
会议指出，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。兜牢基层“三保”底线。适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。
细节三：提出“创设新的结构性货币政策工具”、“设立新型政策性金融工具”，具体用于“科技创新、扩大消费、稳定外贸”。科创之前已有科技创新与设备更新再贷款；消费可能主要聚焦服务类消费，会议同时指出“设立服务消费与养老再贷款”；外贸的结构性工具目前线索较少，参考2020年疫情期间保市场主体的做法，我们理解工具可能主要为引导银行加大对受关税冲击较大的外贸中小微企业的贷款支持，提供短期流动性，帮助企业渡过难关。新型政策性金融工具亦值得关注。“政策性”一词意味着具备逆周期调节属性，且可能由政策性银行来主导，2022年央行曾推出政策性开发性金融工具支持基建，此次在消费、外贸等领域可能也会有类似的方式。
会议指出，创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。
细节四：重提“加强超常规逆周期调节”，指出“根据形势变化及时推出增量储备政策”。我们这是一个很重要的定调，“超常规”刻画政策量级，“924”稳增长时段政策也提出过超常规；“增量储备政策”意味着后续可能视情况进一步加码。
会议指出，要不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。
从政策抓手来看，“内需对冲外需”是一个核心思路。四大抓手涵盖了建筑业、制造业、服务业，又发力点相对聚焦。
抓手一：加快广义财政进度，带动地方财政弹性和基础设施投资。会议指出要“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”；“加力实施两重建设”；“加力实施城市更新行动”。今年一季度化债类地方债占比较高，项目类推进速度有待提升。从投入产出表来看，基建对经济的贡献依然不低；而且它链条较短，经验上见效较快。在二季度外部环境存在压力的背景下，加快专项债、特别国债落地进度，带动重大项目建设，可以有效稳定固定资产投资需求和实物工作量。
会议指出，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。
会议指出，加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。
会议指出，加力实施城市更新行动。
抓手二：加快构建房地产新发展模式，稳定地产相关需求链。会议指出“加大高品质住房供给”，“优化存量商品房收购政策”、“有力有序推进城中村和危旧房改造”。我们理解这实际上是由三个部分组成的框架：一是围绕住房升级需求，培育一个增量市场；二是用收储改善存量市场的供求关系；三是以旧房改造升级居住体验，带动衍生需求。其中对于存量房收储，政策用的词是“优化”，估计在具体收购政策上可能会针对目前推进痛点进一步改进，比如收购定价、再贷款利率等环节，以推动收储放量。
会议指出，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。
抓手三：从中低人群收入、服务类消费这两个点着力，拉动消费需求。收入是消费的前提，从政策空间来看，提高中低人群收入的方式包括加快调整最低工资、提高农村养老金等，相关政策如落地，则对于大众消费品需求将形成带动。服务类消费是另一政策看点，【3】2024年全国居民人均服务性消费支出占居民人均消费支出比重达46.1%，是一个比较大的门类。在家电汽车等耐用商品需求释放之后，政策希望进一步撬动服务类消费势在必然。具体手段包括“设立服务消费与养老再贷款”，即从货币政策端进行支持。
会议指出，要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款。加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。
抓手四：通过打造一批新兴支柱产业，带动增量投资。从今年一季度数据来看，高技术产业工业增加值增速为9.7%、固定资产投资增速为6.5%，依然明显快于整体。这是中国经济相对最活跃的一部分，对外需敏感度又相对较低，进一步加快其增速对于总量将形成一定带动，也有助于结构升级。政策提到的具体内容包括推进关键核心技术攻关、债券市场科创板、人工智能+、重点产业提质升级。
会议指出，培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业。持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债券市场的“科技板”，加快实施“人工智能+”行动。大力推进重点产业提质升级，坚持标准引领，规范竞争秩序。
综合来看本次政治局会议，我们理解它的特点之一是主线明确，“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”。特点二是政策具备广谱性，有带动固定资产投资的政策，也有带动消费的政策；有带动传统部门的政策，也有带动新兴部门的政策。特点三是政策整体集中于见效较快的领域。在前期报告《如何理解后续政策节奏》中，我们曾猜测4月底政治局会议后将是见效较快的“短久期政策”落地的时段，包括专项债、超长期特别国债预计将加快发行和使用进度；在信用扩张存在抓手的基础上降息、降准；加快存量住房收储、进一步激活地产合理需求；稳定外贸产业链市场主体。随着外部环境的进一步清晰化，年中政治局会议预计将进一步部署扩内需政策，更为框架性的、对中长期影响深远的“长久期政策”具备时间窗口。
风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；逆全球化关税下外需波动幅度超预期；地产领域量价继续低位徘徊；狭义基建投资回升幅度不及预期；消费短期回升幅度不及预期；社融扩张存在堵点。
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