924和926会议后，A股、港股乃至中概股市场一改此前颓势，即便是在十一黄金周假期期间港股和中概股也保持了上涨的态势。
10月6日，受新浪财经邀请，大江洪流资产董事长 总经理姜昧军先生做客新浪财经直播间，阐述了他对本次“大牛”行情持续性的观点，以及对假期期间港股盘中大幅调整的看法。
图文来源/新浪财经 大江洪流资产
Q
国庆节前一揽子政策发布，A股市场也经历了一场爆燃式的发酵，您认为最核心的关注点是什么？
姜昧军：
应该讲节前大家经历了最幸福的一周。从A股到港股乃至到美国市场中的中概股，全球的中国资产都迎来了一场爆燃的行情。从我本人的视角来看，这次的市场表现有主要有以下几个特点。
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一周的大幅上涨反应的是投资者情绪的彻底扭转。总的来说，这次十一假期前的全球中国股票类资产涨幅明显，趋势明确、时间短、速度快，可以说是一次暴风骤雨般的全面反转行情。
在一周左右的时间里，上证指数年内涨幅接近了13%（2023.12.29-2024.9.30 上证指数累计涨幅12.92%），创业板假期前最后两个交易日涨幅达到26.89%。港股的表现则更为惊人，恒生指数今年以来的涨幅已经达到了30%以上（2023.12.29-2024.10.04，恒生指数累计涨幅33.40%）。美国市场中，纳斯达克金龙指数从年内底部到最近一个交易日，涨幅已经接近50%（2024.08.2-2024.10.04 纳斯达克金龙指数涨幅48.23%）。
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本次中外股票市场中中国资产的上涨并非单纯由于924新闻发布会中央行拟推出的两项8000亿规模的结构性货币政策工具，而是有更深层次的原因，反应出的是投资者对宏观前景的彻底扭转。从这个角度来说，这次行情应该是一次全面反转的行情，而不是单纯基于流动预期变化的反弹。这个特点从假期期间中概股和港股的走势中能够清晰的看到。
此外，从结构上来看，924、926会议后，无论是国内A股市场、港股市场、中概股，还是A股市场中的大、中、小微盘股票，各个行业都出现了上涨，这反应出投资认为本次市场的表现是基于宏观、系统性的转变，符合周期反转的逻辑。
这是我观察到假期前市场里特别有看点的两个特点。坦率来说，在这么短的时间里，爆发这么巨大的行情，又涉及如此众多的市场以及全球投资者对于中国资产的高度热情，是我在过去22年金融从业，金融企业高管经历中前所未见的。
Q
请问姜总，您认为这次上涨除了政策的因素外，还有什么其他重要的影响因素？
姜昧军：
需要指出的是，我认为这次的上涨不是一次基于流动性的反弹行情，也不是简单的央行对于资本市场定向救助的自然反应。而是基于投资人对于中国政策和宏观经济反转的判断。
这里有几个证据。首先，如果说央行对于非银机构和上市公司创设的结构性货币政策工具是对资本市场的定向救助，那么大幅上涨应该仅仅反应在A股市场，而不会同时出现在我们假日期间的港股和美股市场。通常只有全球投资者一致认为出现了宏观的反转才会出现如此一致的上涨。其次，港股市场和美股市场是一个以机构投资者为主的市场，从交易量上来看，巨量的交易量反映出的是机构投资者对于中国宏观经济和股权资产的观点出现了一致的反转。
而预期的改变源于9月24日和9月26日的两场会议，一次是一行一局一会的新闻发布会，一次是中央政治局的重要会议。这两次会议给出了整个中国经济的增长脉络，也扭转了资本市场内外的参与者与跟踪者的观念和预期。
在这两次重要的会议之前的三年多，应该说我们处在一个相对比较困难的处境中。直到9月24日这一天，央行给出了一个坚决的回应。降息降准、调整存量房贷利率，创设结构性货币政策工具等等一揽子政策计划。我认为，这轮降息其实重点并不在于降息多少，而是表达了央行对于整个中国经济、金融体系、金融态势的一个态度。此外央行针对非银金融机构、上市公司创设结构性货币政策工具，这样的政策在我的印象中，是从来没有过的。放眼全球，这样的政策业也是十分罕见的，只有日本央行采取过类似的定向支持资本市场的举措。综合来看，这次央行的政策既有传统政策，也有超常规超预期的政策。而这些支持性政策背后也凸显出国家管理层对于支持中国经济的决心。对于这样的决心，资本市场也给予了热烈的回应。通常，这样的反馈是一种强烈的政策有效性的表现。
此外，926会议对房地产市场的定调是“止跌回稳”。应该说，这4个字重于千斤。房地产本身具有金融属性。历史上各个国家都经历过多轮房地产价格的上升和下跌，在上升和下跌的过程中也伴随着经济周期的起起伏伏。我国也毫不例外。应该说，本轮经济周期始于三年多以前高层提出的三条红线，从三条红线的提出开始，中国的房地产行业开始震荡下行，开启了有序的出清过程，直到这次926会议提出“止跌回稳”。这4个字向房地产行业释放了一个清晰的信号，也意味着中国的这一轮下行周期进入了尾声，可能很快就要进入一个新的周期。而对于中国经济即将进入新周期的预期也正是驱动本次市场反转的深层次原因，也是政策本身之外更为重要的信息和因素。
另一个因素就是中国资产在此前被严重低估。当预期出现反转，市场就出现了“抢筹”的现象，加速市场上涨。
最近1-2年，全球投资者经常会用印度和中国做比较。印度与中国人口数量相当，近些年从数据上看印度的经济增速非常惊人。而印度的经济总量和人均GDP只有中国的1/5．从资本市场规模角度来看，印度总市值大约在8万亿美元左右，大约是A股的60%，从估值角度印度市场整体PE 在20X左右，而沪深300在节前收盘时只有13.26倍左右，这是从估值角度来看。另一个角度是证券化率，如果以2023年GDP为基础计算，中国的证券化率大概在70%-80%之间，而印度的证券化率已经达到2倍。美国的证券化率大约在1.8左右。显然，作为全球第二大经济体的中国来说，咱们的股票市场是被严重低估了。
这种非理性的低估显然和之前国内投资者、全球投资者对于中国这一轮经济下行的过度悲观解读有关系。这些悲观的思想多是建立在如野村证券、桥水基金这样的大型、知名且曾经以宏观研究见长的专业人士和机构的观点和逻辑之上。在极度悲观的叙事之下，市场参与者、观察者对于中国经济和资本市场也难免受到了悲观预期的负面影响。而节前一周的市场表现，使全球对于中国宏观经济和资本市场的悲观情绪被一扫而空，甚至有美国知名对冲基金表达了要All in 中国资产的观点。
从宏观经济研究者和参与者的角度出发，我认为这次的上涨在宏观管理上的意义也十分重大。它否定了欧美日投行、投资机构施加在中国经济上的悲观预期，一个以日本90年代至今，失落的30年、资产负债表衰退、产业链破碎等等为支点的长期通缩、衰退的逻辑。全球中国资产的上涨也说明中国正在摆脱这种悲观预期，也证明所谓的中国“日本叙事”是对中国经济的严重误读。目前除了个别机构依旧嘴硬外，绝大部分机构已经转变了对中国金融、中国宏观经济的看法。此外，这次的上涨也说明中国的资本市场依旧充满活力、充满生机。从假期期间一些数据和信息我们也看到，还有大量的资金在等待跑步入场，说明在9月的2场重要会议后，投资者对中国经济充满信心，另外本土市场投资者对市场的反应也会带动海外投资者，从对冲基金，到被动型产品，未来可能还会有配置型投资者。
虽然过去三年多的资本资本市场给场内的投资者留下了很多不那么美好的回忆和经历，但是我还是希望所有场内的投资者和即将入市的投资者能够建立起一个客观的宏观视角。那就是，这次股票市场的反转主要驱动力来自于中国宏观经济的反转，中国新的周期可能正在开启。
Q
如您所说，房地产具有金融属性，对宏观经济的影响显著，国家近期出台的政策思路也非常清晰，促使房地产止跌回稳，请问姜总，您怎么看后续行情的持续性？
姜昧军：
正是因为地产行业对于整个经济至关重要，所以地产行业的表现对于宏观经济也具有两面性，特别是在中国。地产行业不仅涉及到居民财富、对宏观经济的预期，经济周期的起落，社会的公平、效率更涉及到金融稳定。从国际经验来看，地产周期多和一国的经济的周期相关联，各国的宏观经济政策中主要的政策之一就是努力熨平经济周期，一方面要抑制房地产价格过快上涨造成泡沫对于宏观经济的影响，另一方面要预防地产行业过度下行对于宏观经济造成的超额负面冲击。即便是像在美国这样以第三产业为核心支柱的经济体中也是如此。这是第一点。第二点，资本市场的表现，比如幅度、持续性等等是投资者对于国家宏观政策、经济发展质量等等因素的具象表现，就好比汽车中发动机和油之间的关系。发动机效率低，油耗高，油箱再满也跑不快跑不远。而中国经过这些年的发展，我们其实已经很具象的观测到中国发展的引擎出现了质的提升和改变。
中国这一轮经济的下行应该始于2020年。2020年有两个具有标志性的事件发生，一个是席卷全球的新冠疫情，另一个是2020年推出了房地产行业的三条红线政策。疫情属于不可抗力，对于经济的冲击在这里就不再赘述。三条底线的政策的推出则是在疫情发生后全球流动性泛滥，各类资产价格飙升，国家为抑制房价过快上涨，预防房价过快飙升对宏观经济造成潜在巨大威胁而推出的政策。这一政策的推出旨在主动刺破房地产泡沐，引导房地产行业健康有序发展。自那时起，中国房地产行业就进入了一个缓慢有序有管理的出清过程。但是这样一个具有前瞻性的宏观管理行为在执行过程中被过度引申和夸大了。离我们最近的一次房地产市场调整是2007-2008年美国的房地产市场调整。在那次调整中，美国次贷泡沫的破裂是由房地产泡沫被刺破为先导，当金融和地产行业泡沫破裂后，美联储推出了量化宽松等一系列政策，之后美国房地产市场和宏观经济快速恢复，到2009年地产和金融行业的调整基本告一段落。即便是如此快速的反应，推出这样强有力的政策，并且动荡持续时间相对较短，美国房地产行业的泡沫破裂和出清过程也对美国房产持有者的资产负债表造成了冲击，这是地产行业周期的客观规律和表现。所以，从规律角度，中国地产行业的调整也必定会对房产持有者的资产负债表造成一定的冲击。
而这种冲击持续的时间以及是否会进一步恶化或者改善取决于房地产行业出现调整后，金融的应对政策（货币、财政）以及更重要的因素---经济未来是否有活力。这两个因素是地产行业出现剧烈调整后能否迅速从低谷启动一个新的周期的主要且重要因素。如果说金融政策是让市场止跌回稳的抓手，那么经济的结构、产业结构等因素则决定了经济未来是否具有持续稳定的活力，也决定了地产行业未来是否可以长期可持续的发展。
我们可以回顾一下90年代初期日本所经历的相关重要事件。90年代，芯片产业（链）和汽车产业（链）是日本经济和产业的核心重要支柱。1992的时候，日本的芯片产业在全球的市场份额占比达到了55%，日本汽车更是在全球攻城略地，一度也曾让美国的汽车三巨头处于破产的边缘。这也是日本经济最辉煌的时刻。随后，便有了众所周知的在汇率方面对日本影响深远的广场协议。而基于广场协议日元的升值只是日本失落30年的放大器，真正从产业、经济层面将日本推入深渊的是两个更为重要的协议，美日汽车贸易协定和美日半导体贸易协定。这两个协定直接规定不允许日本过多的向美国出口先进半导体和汽车产品。后来汽车产业有所松动，但半导体产业的严格限制使得日本的半导体产业的全球市场份额从巅峰时期的55%下跌到如今的不到15%。可以说，日本的半导体产业当年直接被美国打残。之后，日本在产业层面也试图进行突围，试图通过液晶产业、氢能源产业追回曾经的辉煌，但最终并未得偿所愿。可以说，从产业经济层面日本的衰落是以它的先进制造业、先导产业—芯片和汽车产业失去竞争力为标志开始的。
反观中国，虽然之前房屋价格有所回落，与之相关联的传统产业、服务业的收入和利润都出现下降。但是在一些先导产业、领域比如新能源车及组件、光伏、芯片、智能手机、无人机等领域发展迅猛。中国从一个汽车净进口国转变为全球电动车第一出口大国；虽然超高端芯片还有待突破，但在应用范围最广的常规芯片领域，中国不仅是第一大消费国也是第一大出口国。虽然这几年受房地产和经济周期下行拖累，中国经济总量增速有所下降，但从结构上来说，中国已经在一些先进制造业和先导产业上迎头赶上甚至超越。这其中还包括我们的AI技术和研发，全球目前在这一领域领先的只有美国和中国，其他国家从目前来看已经基本失去了争夺领先地位的机会。这是这几年中国经济结构和产业结构层面出现的明显的、积极的结构性变化。
通常复杂的经济问题可以分为总量不足和结构性问题两类。对于中国经济中总量不足的问题通常可以通过金融政策来弥补。目前我们已经陆续的推出了一些货币政策，还有一些货币政策在路上，同时后面我认为大概率还会有财政政策要跟上。经济中另外一大类问题是结构性问题。通常结构性的问题无法通过金融政策来解决，比较典型的负面案例是日本和阿根廷，当经济体缺乏在全球竞争中有竞争力的产业和未来产业、先导产业时，再强大的货币、财政政策也无法助推经济的复苏。
金融政策和产业结构就像汽车的油箱和发动机，如果发动机不好，无论油量里有多少油，油门踩到什么位置，车子都不会又快又稳。如果你发动机强劲，就算短期遇到极端恶劣天气，客观上不能把油门踩足，只要外部约束解除，你也能又快又稳得把速度提起来。
咱们中国有句俗话叫：“给点阳光就灿烂”。当前的中国经济就是这样，有好的经济结构、产业结构又有好的金融政策，市场自然会有积极的表现。所以，所谓资产负债表衰退、中国重蹈日本失去的30年这种极度悲观的叙事和预期并不是中国所面对的现实情况，也不是中国所面临的主要问题。
应该说，资本市场目前的表现还没有反应出中国经济结构、产业结构优化后的实际情况，这也说明这次市场表现背后所隐含的是一个翻天覆地的变化，这次市场的表现应该说是一次反转，而且反转的强度应该远远超出大家此前的预期。
Q
国庆期间，港股在经历了较大幅度的上涨后盘中出现了较大幅度的调整，您是如何看待这次调整以及港股最终的走势和高度，是否未来的港股走势还要取决于A股的走势？
姜昧军：
首先，国庆假期期间我们的沪深交易所是闭市的，南下资金的通道也是关闭的，所以这期间港股的走势是香港本地资金以及海外投资者的看法和观点以及短期博弈的结果，这也让我们在国庆期间看到了一场精彩的多空互杀大戏。从结果来看，应该说是多方战胜了空方。总的来说国庆期间港股市场的表现还是很不错的，虽然A股还没开盘，但可以预期的是开盘后的A股整体走势应该是值得期待的。
其次，这次多空互杀的前一个交易日港股是大涨的，几乎没有任何分歧，乃至更早之前的几个交易日，港股也是持续上涨。这也说明在此之前，港股市场的投资者对于中国资产的观点出奇的一致。而且中概股比港股热烈，港股比A股热烈。这说明投资者对于反转的认识是高度统一的，过去对于中国未来经济持续悲观的叙事逻辑也被证伪，中国不太可能像日本一样步入长期的通缩和衰退。此外，假期期间，海外各大投行也都纷纷给出了自己对于港股、A股积极的看法，不断上修年内市场的目标点位。
那么在这样一种氛围和背景下，为何盘中还是出现了剧烈的多空分歧呢？我认为主要源于这些资金在属性、风险偏好上的差异以及对本次市场表现反映出的底层逻辑认识上的分歧。
首先从我们的观察来看，海外流入港股的资金前期以对冲基金的资金为主，配置型和主动管理型的资金相对较少。这类资金中很大一部分已经拿到了不错的收益，无论它是否认同或者不认同市场的反转，这部分收益已经达到了他变现兑现收益的水平，在这个位置上他们可以继续持有，也可以兑现收益。这些资金可能采取是事件驱动策略，可能是套利策略，也可能是其策略中有需要回补的头寸等等。其次，由于国庆假期期间虽然港股和海外市场还在交易，但是国内是休假状态、交易所闭市，绝大部分政府监管机构的工作人员也都处于休假状态，政策也处于真空期。而这类资金即便是认为后续还会出台政策，经济也会在后续出现积极的反转，他也会在政策的真空期期间选择兑现收益，确保自己在交易上的优势地位。换句话说，他们已经完全吃到了事件驱动第一阶段的全部收益。
那么再接下来是第二阶段，在假期期间，大摩、高盛、美银等投行都陆续给出了A股市场更高点位的预测和判断，对于投资者而言，这其实可以看作是反转的第二阶段信号。而在这个阶段上，投资者之间就会产生一些分歧。有的投资人要等到新的政策出台，看到真实数据反应出的经济企稳回升才会确认。通常本土市场以外的投资者持这样的观点和行为模式较多。而本土市场的投资者由于对于本土市场的认识了解程度更深更准确，往往通常会比较认同第二阶段的持续性。
作为本土市场的投资者，我们是比较认同当前的叙事。市场从本次的低点快速上升到现在的位置，从预期上扭转、矫正了全球投资者对于中国资产过去普遍的、悲观的看法。而且，与疫情前相比，中国的经济结构、产业结构更健康，动力更足，未来的持续增长能力更强。再配合积极的、支持性的货币和财政政策，这次行情的走势也会更加猛烈，持续的时间也会更长。
随着时间的推移，后续不断会有新的经济数据发布出来对大家的预期进行验证或者修正，在数据和政策的真空期，市场会进入阶段性的博弈期，但是我相信随着每个季度经济数据的披露，前期对于中国宏观经济反转的判断会不断验证和加强，那么也会吸引更多不同属性的资金进入这个市场，比如更多配置型资金、更多主动选股型资金，低风险偏好搬家的资金以及更多如主权基金类的长期资金进入市场。