东吴证券发布研报称，2025-2026年天然气年度合同定价方案出台，中石油（00857）合同价微增、沿海价格下降，中石化（00386）合同价下降，预计2025年城燃采购成本下行。供给宽松，燃气公司成本优化；价格机制继续理顺、需求放量。需关注对美ING相关政策变动后，具有美国气源的公司是否能通过转售等方式消除影响。1）城燃降本促量、顺价持续推进；2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。
东吴证券主要观点如下：
2025-2026年天然气年度合同定价方案出台
中石油降低管制气比例，提高CLD挂靠比例市场化程度提升；测算25年度合同提价3分，沿海地区降价3分、内陆地区涨价8分；若2025年CLD价格下行10%，则中石油合同量价格可以与上一周期持平。根据合同方案，2025年，1）管制气：非采暖季管制气资源占比由65%降至60%，采暖季占比不变，价格上浮比例维持18.5%。2）非管制气：固定价格部分，采暖季和非采暖季资源占比由32%和42%调整为33%和38%，价格上浮比例维持70%（新甘青宁陕蒙黑吉云贵渝上浮比例不低于80%），与上一周期沿海上浮80%、内陆上浮70%的规定差距较大；浮动价格部分资源比例由上一周期的3%提高到7%，定价仍旧参考上海石油天然气交易中心“CLD”价格。3）调峰量：由上一周期上浮100%降低至上浮90%。综合来看，25年度合同气价由上一周期的2.47元/方提价3分至2.50元/方；呈现出沿海降价、内陆涨价的趋势，沿海地区合同气价由上一周期的2.70元/方降价3分至2.67元/方，内陆地区合同气价由上一周期的2.20元/方提价8分至2.28元/方。若2025年CLD价格下行10%，则中石油合同量价格可以与上一周期持平。
中石化基础量资源占比提升、上浮比例下降；市场化定价比例由50%降为35%，测算25年度合同降价9分。根据合同方案，2025年，1）政府指导价类别：较上一周期的占比（30%）和价格上浮比例（18%）均没有变化。2）基础量：资源占比由20%提高到35%，价格上浮比例非供暖季由上浮40%降低至上浮30%，供暖季由上浮60%降低至上浮50%。3）定价量：资源占比由40%降低至30%，定价仍旧参考中石化的综合长协定价。4）顺价量：资源占比由10%降至5%，定价仍旧参考上海石油交易中心“CLD”价格指数。综合来看，25年度合同气价由上一周期的2.46元/方降价9分至2.37元/方。
预计2025年全国城燃采购成本下行
从2023年天然气产量结构来看，中石油占比58%、中石化占比17%，合计占到全国产量的75%。结合前文结论，中石油25年度合同提价3分、中石化25年度合同降价9分；中石油和中石化的合同量综合价格预计持平。同时，该行也观察到中石油和中石化对于市场价格下行的预期，中石油在25年合同的调峰量中将上浮比例由上一周期上浮100%降低至上浮90%、中石化直接将基础量价格上浮比例下调。随俄乌局势缓解，供给担忧减弱，预计2025年全国城燃采购成本下行。
风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、安全经营。